东吴证券：2025Q3全A两非盈利改善 ROE低位反弹

　　指数方面，2025Q3科创50归母净利润同比增速实现领先，指数2025Q3同比增速均较2025Q2有改善，科创50改善幅度最大。从2025Q3归母净利润同比增速来看，科创50（70。48%）创业板指（31。79%）中证500（17。09%）沪深300（10。82%）中证1000（2。10%）。指数正在2025Q3归母净利润同比增速均较2025Q2实现改善，此中科创50改善幅度最大，提拔跨越70pct。

　　两非利润表拆解：2025前三季度毛利润同比小幅提拔，毛利率略低于2024年同期。费用同比延续降低，此中财政费用较着削减，非经常性损益对净利润构成正贡献。

　　2025年三季度全A两非资产欠债率为58。42%，较2025Q2小幅回踩。当下资产欠债率仍处于汗青低位程度，但跟着经济从体收入预期不竭改善，企业无望再度进行本钱开支，添加杠杆程度。布局上，科技范畴的本钱开支曾经率先加快，而典型顺周期产能仍正在出清。

　　总体来看，2025Q3归母净利润同比增加靠前的行业是钢铁（+202。9%）、国防军工（+73。2%）、非银金融（+64。9%）、传媒（+57。2%）、有色金属（+50。9%）、电子（50。7%）、电力设备（+50。7%）、计较机（+26。8%）、根本化工（+21。2%），次要集中正在反内卷和高景气TMT标的目的。

　　金融地产板块景气全体延续回升。国有大行正在2025Q3营收、归母净利润同比增速均延续正增，但营收增速较Q2呈现回落。非银业绩表示亮眼，2025年三季度A股市场交投活跃，指数呈现单边上行的态势，算力通信、国产芯片权沉领涨市场。安全受益于市场的强赔本效应，三季度投资收益同比大幅提拔，对板块业绩有较着的拉动；而券商则同步受益于市场交投活跃和投行营业苏醒，业绩亮眼。三季度房地产行业表示偏弱，板块Q3归母净利润同比延续大幅负增，且幅度较Q2进一步扩大，布局上后端业绩回落较着。

　　正在反内卷政策的推进下，中逛材料板块2025Q3归母净利润同比增速有较着改善。此中钢铁2025Q3同比增加两倍，根本化工同比增速实现转正。建材行业2025Q3归母净利润同比增速虽较Q2有所回落，但仍然维持了近双位数增加。中逛材料2025Q3归母净利润同比增速居前的范畴次要是普钢（+142。46%）、玻璃玻纤（+137。35%）、特钢（+102。59%），同比增速均实现翻倍；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2改善幅度居前的细分行业有（+127。30pct）、特钢（+105。32pct）、农化产物（+45。23pct）。

　　2025Q3归母净利润同比增速较高的细分行业是航空机场（+7。71%）、电力（+7。25%）；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现大幅改善的细分行业是环保设备（+20。47pct）、电力（+9。10pct）。

　　中逛制制板块2025年三季度归母净利润同比增速较高的细分范畴次要集中正在电力设备和国防军工，细分行业是地面兵拆（+812。85%）、军工电子（+253。09%）、帆海配备（+226。07%）、光伏设备（+159。06%）。

　　瞻望后期，正在关税冲击下外需面对下行压力，内轮回是鞭策经济平稳健康成长的主要抓手，估计增量政策仍将持续落地。连系社零数据来看，当前消费苏醒仍然呈现出较为较着的布局性特征、且政策结果边际削弱。若后续宽财务对需求构成无效改善、驱动物价回升，大消费板块无望实现量价齐升。

　　2025年前三季度，正在海外形势复杂多变，内部挑和增加的布景下，中国经济展示出较强韧性，布局转型取动能转换持续推进，全体呈现平稳增加态势。2025年三季度现实P同比增加4。8%，前三季度累计同比增加5。2%，全年5%的经济方针料将实现。受益于反内卷和需求政策的推进，PPI同比增速建底反弹，回升至-2。3%。正在利润率回升以及低基数的布景下，工业企业利润正在8月、9月呈现较着回暖，全A三季度归母净利润同比增速也有较着改善。

　　2）费用率同比降低，财政费用降幅最为显著。2025年上半年费用率为10。1%，同比降低0。2pct，较2025H1提高0。1pct。费用总额同比降低0。2%，此中财政费用降幅最大，2025前三季度财政费用同比降低11。0%，财政费用率0。9%，同比降低0。1pct。

　　瞻望后期，对于全球订价品种而言，需求侧仍然是业绩兑现的环节。油价依赖全球经济苏醒，工业金属一方面关心全球制制业表示，另一方面关心新兴财产对需求侧的拉动；金价中持久正在美元信用等宏不雅叙事下仍无望走强，支持业绩；无望受益于反内卷政策，细分范畴供需实现改善，业绩量价齐升；小金属计谋地位凸显，正在大国博弈加剧的布景下，板块业绩无望持续走强。

　　总体来看，2025Q3归母净利润同比增加靠前的行业是钢铁（+202。9%）、国防军工（+73。2%）、非银金融（+64。9%）、传媒（+57。2%）、有色金属（+50。9%）、电子（50。7%）、电力设备（+50。7%）、计较机（+26。8%）、根本化工（+21。2%），次要集中正在反内卷和高景气TMT标的目的。

　　瞻望后期，范畴反内卷持续推进，行业窘境反转初步，储能、风电、锂电等标的目的景气无望持续修复；板块正在国内政策支持、大基建项目开工，以及出海需求景气等要素驱动下，业绩无望稳健增加；十四五收官之年，军工范畴订单送来迸发、业绩大幅改善，往后看需要关心订单的持续性。

　　从环比增速来看，全A营收、归母净利润环比增速均较着优于季候性，全A两非苏醒力度也偏强。三季度全A营收环比增速为2。3%，过去五年均值（剔除2020年非常值，后同）为-0。7%；全A归母净利润环比增速为14。1%，较着强于过去五年均值-5。0%。全A两非全A营收、归母净利润环比增速别离为0。5%、-1。8%，均好于季候性。

　　2025Q3较2025Q2归母净利润同比增速改善幅度居前的行业别离是钢铁、国防军工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备、根本化工、电子。

　　2025三季度ROE环比改善能够分为线索，一是反内卷范畴盈利延续改善，包罗有色、化工、中逛制制的电力设备等范畴；二是TMT标的目的高景气，ROE持续抬升；三是正在内需政策的感化下，2025年三季度ROE环比Q2改善幅度较大的行业是：钢铁（环比+1。81pct，下同）、有色金属（+0。72pct）、电力设备（+0。72pct）、电子（+0。72pct）、传媒（+0。60pct）、国防军工（+0。60pct）、（+0。39pct）、机械设备（+0。26pct）。

　　2025年三季度累计净现金流占收入比沉仅好于2024年和2019年，处于过去十年间的较低程度。分具体科目来看，2025年三季度的三个现金流科目表白：运营勾当现金流同比呈现改善，筹资现金流同比也有回升，投资现金流同比下降。收入及收入预期将影响企业的行为，物价程度偏弱，需求苏醒偏缓（运营勾当现金流正在客岁低基数效应下回升），企业从体并未添加本钱开支、仅有部门景气、政策支持标的目的进行布局性扩产（企业本钱开支志愿偏弱），则难以鞭策收入添加，通顺经济轮回。当前，物价触底反弹，利润端起头改善，下半年跟着需求政策推进，经济苏醒无望加快，企业从体预期也无望获得改善，进而加大本钱开支，鞭策经济轮回。

　　2025年三季度，全A两非资产周转率环比提拔0。03pct至56。1%。此前因为经济苏醒节拍偏缓，企业预期转弱，选择降低本钱开支，这使得总资产同比增速放缓。但因为总需求不脚，通缩传导不畅，企业营收同比增速也快速下滑，且下滑幅度比总资产下滑幅度更大，使得资产周转率走弱。而跟着经济供需款式改善、营收量价抬升，资产周转率分母端同步回升。从库存周期来看，当前也曾经低位企稳，无望逐渐进入补库阶段，后续资产周转率向上的弹性仍然要察看价钱目标的修复环境。

　　正在AI财产趋向、电子新品发布以及以旧换新等要素支持下，电子板块延续景气，细分行业归母净利润同比均实现双位数增加，此中半导体、光学光电子Q3归母净利润同比增速大幅增加、且较Q2有较着改善。通信行业受益于海外算力链景气，通信设备标的目的业绩高增。计较机行业延续高增加，软件开辟标的目的表示仍然亮眼，Q3归母净利润同比增速正在Q2增加超200%的根本长进一步加快，达到500%；此外计较机设备行业业绩也有修复。传媒行业逛戏景气上行，Q3归母净利润延续实现倍增，暑期档催化下影视院线归母净利润同比增速较Q2有较着改善。

　　现金流：2025年三季度累计净现金流占收入比沉仅好于2024年和2019年，处于过去十年间的较低程度。分具体科目来看，2025年三季度的三个现金流科目表白：运营勾当现金流同比呈现改善，筹资现金流同比也有回升，投资现金流同比下降。

　　2025三季度ROE环比改善能够分为线索，一是反内卷范畴盈利延续改善，包罗有色、化工、中逛制制的电力设备等范畴；二是TMT标的目的高景气，ROE持续抬升；三是正在内需政策的感化下，部门顺周期范畴盈利能力呈现改善。2025年三季度ROE环比Q2改善幅度较大的行业是：钢铁（环比+1。81pct，下同）、有色金属（+0。72pct）、电力设备（+0。72pct）、电子（+0。72pct）、传媒（+0。60pct）、国防军工（+0。60pct）、美容护理（+0。39pct）、机械设备（+0。26pct）。

　　2025Q3归母净利润同比增速较高的细分行业是（+68。34%）、证券（+59。30%）、多元金融（25。26%）；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现大幅改善的细分行业是和。

　　2025Q3中逛制制板块全体较为景气。机械设备行业2025Q3归母净利润同比增速维持稳健增加，此中公用设备、工程机械均有双位数增加。电力设备行业2025Q3归母净利润同比进一步加快，伴跟着供需款式改善，光伏、锂电行业窘境反转已初步，归母净利润同比增速实现较着改善；军工行业地面兵拆三季度归母净利润同比大幅增加，此外帆海配备、军工电子正在二季度高增的根本上延续景气，归母净利润均同比增加两倍。

　　TMT板块全体延续景气，2025Q3电子、计较机、传媒归母净利润同比增速均超20%，通信三季度归母净利润同比增速较二季度进一步改善。

　　2025Q3、2025Q2归母净利润同比增速均为正值，且2025Q3增速较2025Q2改善的行业是钢铁、国防军工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备、电子。地缘场面地步严重等影响下，三季度运转中枢较二季度有所回升，石油石化Q3归母净利润同比增速虽延续负增，但降幅较Q2较着收缩。有色金属板块景气延续，Q3归母净利润同比增速较Q2实现加快。此中黄金于8月新一轮从升浪，贵金属个股业绩较着受益；反内卷持续推进，工业金属、能源金属表示强势；小金属受益于跌价逻辑，业绩延续高增加。黑色系业绩仍偏弱，煤炭2025Q3归母净利润同比延续负增加，但负增幅度均有所削弱。

　　瞻望后期，A股慢牛趋向安定，本钱市场热度持续提拔，非银板块无望延续景气；降息降准落地，大行息差压力减轻，利润将维持稳健增加。房地产仍然面对必然压力，仍需期待行业再均衡。

　　数据统计不全带来的计较误差：演讲中的测算方式均采用全体法，若数据统计不全可能会形成成果误差；数据口径分歧！

　　可选消费2025年三季度归母净利润同比增速较高的细分行业是体育（+1051。36%）、汽车办事（+113。05%）、商用车（+47。37%）、黑色家电（+47。10%）、摩托车及其他（+32。35%）；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现大幅改善的细分行业是体育（+908。12pct）、（+133。60pct）、商用车（+68。80pct）、化妆品（+43。38pct）。

　　两非利润表拆解：2025前三季度毛利润同比小幅提拔，毛利率略低于2024年同期。费用同比延续降低，此中财政费用较着削减，非经常性损益对净利润构成正贡献。

　　2025Q3较2025Q2归母净利润同比增速改善幅度居前的行业别离是钢铁、国防、非银金融、传媒、、电力设备、根本化工、电子。

　　板块和气概方面，双创板块归母净利润同比增速较着改善、成长气概盈利领先。板块方面，2025Q3双创板块归母净利润同比增速有较着改善，从板业绩表示仍然稳健。指数方面，2025Q3科创50归母净利润同比增速实现领先，指数2025Q3同比增速均较2025Q2有改善，科创50改善幅度最大。气概方面，成长气概2025Q3归母净利润同比增速大幅改善、延续领跑，消费气概增速较着回落。

　　全A毛利率（TTM）和净利率（TTM）均呈现低位企稳的特征。正在政策支持下，2025年三季度需求回暖，叠加基数效应，停业收入和停业成本同比均有回升，2025Q3毛利率近乎持平前一季度。费用科目，财政费用的较着下降继续鞭策净利率企稳，非经常性损益科目也对净利润有贡献。因为当前物价程度全体仍偏弱运转，因而利润率向上的弹性相对无限。但跟着同一大市场深化，供给侧反内卷推进，以及需求侧政策逐渐落地，经济供需款式无望持续改善，鞭策利润率回升。

　　全A两非盈利实现转正。全A 2025Q3归母净利润同比增速为11。55%，较2025Q2大幅提拔，全A 2025年前三季度归母净利润累计同比增速达到5。55%；全A两非2025Q3归母净利润同比增速为4。78%，较2025Q2实现转正，2025年前三季度归母净利润累计同比增速达3。10%。本次全A归母净利润苏醒弹性显著优于全A非金融/全A非金融石油石化的缘由正在于A股市场交投活跃，非！

　　2025三季度上市公司运营现金流同比增速改善，客岁同期为6。71%。2025前三季度非金融上市公司发卖商品、供给劳务收到的现金流同比增速为2。20%，较2025H1有必然改善。

　　国内经济仍处于弱苏醒形态，物价低位运转，消费业绩改善力度无限。必选消费2025年三季度归母净利润同比增速较高的细分行业是农产物加工（+169。30%）、动物保健（+107。90%）、种植业（+47。54%）、农业分析（+29。36%）；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现大幅改善的细分行业是林业（+459。44pct）、渔业（+447。91pct）、农业分析（+85。38pct）。此外，白酒板块量价齐跌，2025Q3归母净利润、营收同比负增幅度均较2025Q2走扩，龙头企业利润亦遭到较着的冲击，仅有茅台业绩维持增加。

　　瞻望后期，正在AI周期的支持下，TMT板块景气无望延续景气，能够关心，海外算力链，AI端侧（智能眼镜）、人形机械人、等分支。

　　全A（非金融石油石化）ROE低位反弹。2025Q3，全A两非ROE为6。31%，较2025Q2小幅反弹，但盈利能力仍正在底部区间，后续仍需要察看向上的弹性。杜邦三要素中，资产周转率企稳，净利率改善是本期ROE反弹的次要驱动要素，资产欠债率小幅回落。

　　上逛资本品2025Q3归母净利润同比增速居前的范畴集中正在有色金属部门分支，次要是（+84。19%）、（+57。89%）、工业金属（+49。25%）、（+48。40%）；上逛资本板块2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2大都实现改善，此中改善幅度居前的细分行业有（+39。36pct）、工业金属（+38。20pct）、炼化及商业（+30。51pct）；焦炭（-50。66pct）、（-17。73pct）2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2走弱。

　　公共办事板块景气延续分化。出行链中机场2025Q3归母净利润同比增速仅有个位数增加、相较2025Q2较着回落；口岸景气正在商业摩擦的布景下延续回落，2025Q3归母净利润同比增速负增幅度幅度进一步扩大；2025Q3归母净利润同比转正，此中电力三季度业绩同步转正，而燃气负增幅度有所降低；环保2025Q3归母净利润同比增速仍为负增加，但较2025Q2小幅改善。

　　2025Q3归母净利润同比增速较高的细分行业是（+562。37%）、影视院线%）、电视（+145。89%）、（+111。65%）、（84。05%）；2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现大幅改善的细分行业是、影视院线、。

　　全A（非金融石油石化）ROE低位反弹。2025Q3，全A两非ROE为6。31%，较2025Q2小幅反弹，但盈利能力仍正在底部区间，后续仍需要察看向上的弹性。杜邦三要素中，资产周转率企稳，净利率改善是本期ROE反弹的次要驱动要素，资产欠债率小幅回落。

　　全体而言，企业盈利仍然处于相对低位程度。向后看，仍然需要关心利润端可否持续改善。7月以来反内卷顶层设想出台，政策径逐渐清晰，需求侧政策也逐渐加码。跟着政策落地收效，我们预期PPI无望竣事当前磨底的形态、实现回升，进而驱动利润端改善，最终修复经济从体预期，通顺经济轮回。基于2016年的经验，政策落地到PPI送来拐点大约正在1个季度、到PPI同比转正则需3个季度。当前PPI同比负增幅度相较2015年更小，同比转正无望加快。

　　板块方面，2025Q3双创板块归母净利润同比增速有较着改善，从板业绩表示仍然稳健。从板/科创板/创业板/北证2025Q3归母净利润同比增速别离为10。13%/65。40%/33。38%/-1。51%，此中科创板、创业板2025Q3归母净利润单季度同比增速较2025Q2有较着改善，板块盈利拐点已现；从板业绩维持相对不变。

　　2025前三季度筹资现金流净流出，非金融上市公司筹资现金流占收入比沉为-0。90%，虽较2025H1有所提拔，但正在过去十年间仍然处于偏低程度。2025Q3全A非金融上市公司债权领取的现金同比反弹至2。6%，反映企业仍有必然偿债压力。

　　3）净利润同比延续正增加，非经常性损益科目对净利润构成正贡献。2025年前三季度全A两非利润总额30821亿元，较2024年同期提拔3。9%，相较2025H1（+2。8%）实现反弹。公允价值变更净收益、投资净收益同比大幅增加，非经常性损益科目全体对净利润构成正贡献。2025年前三季度归母净利润累计同比增速为3。1%，正在物价回升的布景下，增速较2025H1改善。

　　瞻望后期，行业业绩的改善有基数效应，利润端的持续性需要关心反内卷政策推进节拍，大基建项目对中逛材料需求的拉动以及房地产行业可否实现企稳。

　　气概方面，成长气概2025Q3归母净利润同比增速大幅改善、延续领跑，消费气概增速较着回落。从2025Q3归母净利润同比增速来看，成长（42。26%）金融（17。30%）周期（6。81%）不变（-1。77%）消费（-17。26%）。此中成长、金融、周期2025Q3归母净利润同比增速较2025Q2实现提拔，消费、不变2025Q3归母净利润同比增速转负。

　　全A两非盈利实现转正。全A 2025Q3归母净利润同比增速为11。55%，较2025Q2大幅提拔，全A 2025年前三季度归母净利润累计同比增速达到5。55%；全A两非2025Q3归母净利润同比增速为4。78%，较2025Q2实现转正，2025年前三季度归母净利润累计同比增速达3。10%。本次全A归母净利润苏醒弹性显著优于全A非金融/全A非金融石油石化的缘由正在于A股市场交投活跃，非业业绩有较着改善。

　　企业投资现金风行为可以或许较好的产能周期，此中目标【购建固定资产、无形资产和其他持久资产领取的现金】具备前瞻性。我们察看到，企业的本钱开支和收入（预期）相婚配，当前全A非金融营收同比增速小幅回升，布局性本钱开支加快。而全面性扩产行为仍未发生，正在建工程同比增速仍然正在探底。

　　1）2025年前三季度毛利同比小幅提拔，毛利率略低于客岁同期和2025年上半年。2025年前三季度全A两非营收总额41。83万亿元，较2024年同期上升1。71%，成本总额34。43万亿元，同比提拔1。82%。毛利润7。40万亿，同比提拔1。2%。2025年前三季度全A两非毛利率为17。7%，较客岁同期、2025年上半年均低0。1pct。

　　全A两非营收增速延续反弹。全数A股2025Q3营收同比增速为3。89%，较2025Q2较着改善，全A 2025年前三季度营收累计同比增速达到1。40%；全A两非2025Q3营收同比增速为3。54%，较2025Q2增速进一步提拔，2025年前三季度营收累计同比增速为1。67%。

　　2025Q3板块营收同比增速全体均较2025Q2有所改善。2025Q3营收同比增速从板+3。12%，科创板+12。76%，创业板+13。27%，北证+5。61%。全数板块2025Q3营收同比增速较2025Q2实现改善，科创板改善幅度领先。

　　风险提醒：数据统计不全带来的计较误差；经济苏醒不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘事务黑天鹅。